编者按：本文来自微信公众号 溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，创业邦经授权转载。
导读：
01 时代浪潮中，从物理学转战投资行业
02 不破不立：三个层次构建portfolio管理框架
03 进入普林斯顿高等研究院，“从零开始”的CIO
04 成为家办负责人，批判性思考捐赠模式
05 选基金经理，是培养正直的人
本周，我们来解读管理量化投资之父Jim Simons家族办公室的CIO，Ashvin Chhabra。
2015年，Ashvin Chhabra开始担任Jim家办Euclidean Capital的CIO。在此之前，Ashvin是Jim的同事，曾经是普林斯顿高等研究院和美林财富管理的CIO。
虽然Ashvin职业生涯的大半时间都在做量化，但他起初是一名物理学博士，由于天赋和际遇，他一步步成为了出色的CIO，提出并实践着“超越马科维茨”现代投资理论的portfolio管理框架。
一、时代浪潮中，从物理学转战投资行业
Q：你的成长经历是怎样的？
Ashvin：小时候，我的世界和金钱或者投资并没有关系。有些人从小就和长辈一起投股票，赚了一倍的钱，对我来说情况恰恰相反。我还是个孩子的时候，认定自己会成为一名物理学家。
Q：你是怎么知道的？
Ashvin：我从书本接触到了物理学，并被深深吸引，立志成为一名物理学家。我读到爱因斯坦研究相对论的文章，他想象自己不是在地球上，而是坐在光波上，看到的世界是什么样子，给我留下了深刻印象。
在生活和投资中，我也一直用这种视角思考：一边是我所看到的世界，另一边是作为观察者而非参与者看到的世界。这让我在投资决策中发挥了意想不到的作用。
Q：当你开始学习物理学后，你的成长经历是怎么养的呢？
Ashvin：我对传统的教育方式并不适应。课堂上，老师不断地传授大量信息，学生被要求记住这些信息，然后在短时间内复述，我在这种学习方式下表现不佳。
我唯一擅长的事情是下棋，它也给了我进入最好的大学圣史蒂芬学院的机会。后来我在美国佐治亚大学攻读研究生，然后我在耶鲁大学读博，专攻混沌理论，度过了一个非常精彩的物理学生涯。
Q：是什么原因让你离开了物理学？
Ashvin：物理学是一个非常有挑战性的领域，它常常让人怀疑自己的能力。即使你解出了一个热传导方程，但从物理学的角度来看依旧是微不足道的。
有天我读到了John Hull关于Black-Scholes期权定价模型和衍生品的书，忽然产生了兴趣，就去芝加哥的一家机构面试，得到了这份非常不错的工作，虽然不是在华尔街，而是在芝加哥。
为了在金融行业尝试一下，我入职了这家公司，进入固定收益衍生品交易部门。
Q：这种转变的第一年对你来说是什么样的体验？
Ashvin：这是一个成长的经历，像我这样深陷在学术领域的人可能不太了解真实世界以及它是如何运作的。
我一开始是做量化分析师，不到三个月，他们就让我去做交易员，这对新手来说是非常荣幸的，但我拒绝了这个机会，因为我认为做交易员会让我被迫承担很大的风险，所以我远离了这个领域，我明白自己并没有做交易需要的心态。
Q：之后你去了哪里？
Ashvin：我接着进入了摩根大通的资管部门。1999年前后，互联网激起千层浪，金融行业也发生了根本性的变化，摩根大通也在跟随时代，于是我参与了建立世界上第一个智能投顾项目，叫“摩根在线”（Morgan Online）。
Q：1999年底的时机似乎很幸运，一年之内发生了翻天覆地的变化。
Ashvin：我的投资哲学很多都来自那一年。我首先思考的问题是计算机应该如何服务人类，特别是人机交互方面。
或许在那时，特别是在个人层面，这个问题看似很简单，假如你有股票、债券、现金，我们已知股票和债券的预期收益率，做退休金的投资分析就行了。如果退休储蓄看起来不太够用，那就增加股票的份额，获得更高的回报率。
但我认为不应该局限于简单的资产配置，而是要更加符合个体差异化和个性化需求。
所以首先要问，这笔钱的目的是什么？它的用途是什么？你的目标是什么？于是我就产生了基于目标的投资（goals-based investing）的概念。
二、不破不立：三个层次，构建portfolio管理框架
Q：你写了一篇非常著名的论文，叫作“超越马科维茨”（Beyond Markowitz），总结了这种目标导向的框架。你能否详细谈谈这篇文章，以及对于目标导向的介绍？你又是如何实施这种方法的？
Ashvin：首先我们要明确，个人和机构在投资中有一些不可妥协的目标，还有一些是希望实现但并非必需的目标。
马科维茨结构，也就是现代投资组合理论，暗示了市场有一个明确且稳定的结构，包括预期回报、预期波动率和预期相关性，然后将这些转化为一个寻找最优解的数学问题。
现代投资组合理论的核心观点是，portfolio中有一个无风险资产（通常是现金），和一个有风险资产（通常是受市场影响的资产类别），关键问题是如何在这两者之间分配资金，这个分配可以依据效用函数来确定。
这种传统的市场观念是有问题的。市场是一个充满不确定性的复杂系统，是社会活动的产物，因此会出现巨大的变化。
我在深入研究混沌理论时与Benue Mandelbrot密切合作，他曾撰写过一篇关于棉花价格和结构的著名论文，其中他指出，市场的波动像河流的波动一样。市场波动不是稳定的，而是存在大幅度的波动。遇到洪水，你可以建一座大坝，但是每隔10年、15年或20年，你会遇到一次巨大的洪水。这对于投资者来说是需要警惕和准备的。
如果Mandelbrot的观点是正确的，那么所有我们现有的模型都是错误的，然而大家并没有抛弃这些模型，而是选择假装市场是稳定的。
我没有上过正式的金融或经济学课程，但从物理学的科学原理角度思考，我认为传统的金融理论存在某种缺失，所以我构建了自己的投资理论框架。
这个框架中有三个重要部分：
第一层是我们平时认知里的市场（market），它对应了马科维茨的现代投资组合理论。
第二层是市场遭遇极端负面情况的时候，需要一个安全保障，我称为“安全区（safety bucket）”。传统理论中通常用现金来充当这个部分，但这个部分应该能够对抗各种可能发生的风险。
第三层是我引入的概念，即“激励区（aspirational bucket）”，是追求财富增长的引擎。真正的财富创造发生在这个部分，它是所有财富的来源，传统金融理论中缺少对这个部分的关注。
简而言之，你可以把这三个部分看作是一个看跌期权、一个指数和一个看涨期权。看跌期权保护你免受各种风险的侵害，指数让你置身于市场之中，看涨期权是你的技能或者你想要做的事情。
每个人都需要在指数、指标和看涨期权之间建立连接，这是投资的本质。这种方法是将我想要的确定性的元素与我愿意在其中保持灵活的元素连接起来，然后将它们与市场相结合。
市场充满了不确定性，但不确定性也是我最能获取回报的途径。
Q：有没有一个例子可以说明这样的portfolio会是什么样子？
Ashvin：比如有一位成功的企业主，他可能会问：“你承诺给我多少回报？我目前的企业每年都在以20%、25%甚至30%的年复合增长率增长。你能提供的回报率是多少？你的服务费是多少？为什么我要这样做？”
他可能会远离市场，选择持有大量现金和一些房地产。随着时间的推移，这样做可能会让资金变得非常低效，因为他并不需要如此庞大的安全区。
这就是我理论的第二层（safe bucket）发挥作用的地方，它代表了一种平衡的投资策略，弥合了现金安全性和市场潜在增长之间的差距。
这个概念类似于买保险，如果你需要立即获得资金，你可以随时使用现金和债券，但如果你的财务需求延伸到比较长的时间，市场就会成为你的保险。在市场中做投资，你的财富有机会在时间的推移下以健康的速度增值，即使你在一定程度上放弃了一些市场的回报。
还有一些更有趣的案例，比如夫妻双方风险承受能力不同。在这个框架下，你可以根据每一层的目的来确定投资规模，确保风险和回报是正确的。
三、进入普林斯顿高等研究院，“从零开始”的CIO
Q：是什么导致你从服务高净值客户领域转向了做机构CIO？
Ashvin：从摩根大通离开后，我到了美林，接触到各种类型的客户。那时是2006年，我对市场非常不看好，但我的投资框架相当受欢迎，所以经常在世界各地出差。
那时我的孩子离上大学还有五年的时间，我认为如果我能在这五年里和孩子们呆在一起，而不是满世界跑，那将会很棒。
有人告诉我，普林斯顿高等研究院正在招他们的第一位CIO，而我住的地方离那里只有10分钟的路程。
更吸引我的是，他们的投委会主席是Jim Simons。Jim的光环太多了：年度收益率39.1%，连续27年超过巴菲特和索罗斯等一众投资巨头；量化投资巨头Renaissance Technologies的创始人，麾下却全都是程序员和数学教授；37岁摘得数学界的诺贝尔奖Veblen奖……
我对这个地方非常着迷，所以我就去了解了一下，也再一次转变了我的人生轨迹。
Q：第一次见到Jim是什么感受？
Ashvin：这个研究院占地几百英亩，紧邻普林斯顿大学，是完全独立的机构。研究院有30位终身教授，每年还有几百名访问学者，这30位终身职教授可以做任何他们想做的研究，这就是为什么爱因斯坦和冯·诺伊曼等都曾在这里工作。
Jim面试我的时候，我自认为自己是美林的总监，曾主持过资产配置委员会，拥有物理学博士学位，还有备受好评的portfolio论文，所以自我感觉不错。
Jim花了一个小时问我如何尽调对冲基金等非常具体的问题。我之前没有做过这些，但我还是根据经验给了他一些宽泛的答案。当时我想，面试进行得非常好，应该很顺利。
结果最后Jim说：“显然，你对这份工作一无所知。”
我有些震惊，然后他说：“但我喜欢你，你很聪明，我会给你这份工作的。”我当时感到非常意外，不知道该如何反应。
Jim没有犹豫，继续说：“我会和你密切合作，我需要教给你很多东西。”这就是Jim，有点幽默感，但他也真心认为这个差距是存在的。无论他与谁交谈，他都会看到这个知识缺口，和他一起工作非常棒，因为你完全知道自己的位置，没有废话。
Q：你的投资框架是如何在普林斯顿高等研究院得到运用的？
Ashvin：我们这时应该退一步想，投资不仅是考虑我提出的那三层（市场，安全区，激励区）。关键在于你的目标，你需要不断问自己，你拥有这笔钱的原因是什么，它的意义何在。
Jim已经认真考虑了这个问题。研究所没有学生，唯一的资金来源就是捐赠基金。因此换个角度看，如果你承担了很多市场风险，而市场陷入困境，研究所也会陷入深深的困境，下一个爱因斯坦就不会来这里，因为标普500的回报率不够。你的孩子可能因为标普500的表现不佳而无法上大学，这种情况是我们不可接受的。
Q：你是怎样做到的呢？
Ashvin：做投资决策之前思考，我们在哪些方面具有结构性优势。
Q：你们和哪些GP建立了很深的合作关系？
Ashvin：普林斯顿高等研究院的委员会是一个非常好的团队。Jim负责制定策略，Nancy Peritzmann是挑选新兴基金经理的天才，她引荐了Union Square Ventures的Fred Wilson，他们2004年基金就已经做得很好了。
1999年到2001年期间的泡沫让我非常担心，我觉得我需要从某个地方得到回报，而风险投资是一种持续的回报来源，只要能够找到合适的人合作，所以我和Fred进行了一次长谈。
Fred提到，他之前的基金经历过整个市场泡沫周期。他的观点是，当市场非常高涨时，在二级市场出售部分股份并放弃一部分收益是可以接受的，这与一些VC的看法正好相反，但我认为在管理风险的角度上，这是一种可行的方法。
我决定冒险尝试，并且加大投资规模。于是我一改过往的做法，以前风险投资只占我们portfolio的四分之一，只有五个基金经理。我在我们的portfolio中配置了30个基金经理，每个人都分配3%的资金。
我们和Sequoia，Union Square Ventures等VC展开合，我也找到了另一个略有不同的机构First Round，这样做实现了多样化，涵盖了西海岸、东海岸和费城，覆盖了大市值、中市值、小市值的公司，几乎每个风格都有所涉及。
虽然这种策略花费了大约10到12年，但真的非常成功。
四、成为家办负责人，批判性思考捐赠模式
Q: 你认为捐赠基金模型将会失效，有什么替代方案？
Ashvin：我不认为有万能的解决方案。我们只是尽力而为，去理解人们在投资和生活中所处的背景和框架。
不同类型的投资人追求的策略和理念是不同的，要了解自己的知识和理解范围，选择符合的投资策略。比如耶鲁大学永远不会投资量化投资者，因为Swenson说，他喜欢投资他了解的东西，量化显然不是。
我个人更愿意投资大型企业的股票，但即便是我工作过的大公司，我也觉得自己无法完全了解，因为从物理学的定义来说，了解意味着能够从中得出可预测的结论。
所以你需要审视在投资世界中共存的不同生态系统，并决定哪些是可以参与的，适合自己的，哪些是应该拒绝的。
Q：在你创作的《The Aspirational Investor》一书中，你介绍了一个很好的投资框架，其中你特别提到了耶鲁大学和巴菲特，阐释了如何将你的投资框架应用于他们的逻辑，可以详细介绍一下吗？
Ashvin：这本书是《超越马科维茨》的延伸，我写它的初衷是希望传达一个更大的message，投资和人，和机构的目标和价值观相关，要让portfolio为你所用。
或许你会问，它能解释耶鲁大学的捐赠模式或者巴菲特的模式吗？让我们举个例子。
耶鲁的捐赠模式在2008年受到了很多批评，因为它在金融危机爆发时，表现并不如人们期望的那样好。
做投资有两个区域，“激励区”和“安全区”。对于LP来说，对冲基金不是属于“激励区”的投资。但对于GP来说，它是一种“激励区”的投资，私募股权也是属于“激励区”的。
分析耶鲁大学portfolio的时候，我注意到市场投资占据主导地位，而固定收益投资非常少，同时没有明显的“激励区”投资，所以这个portfolio没有设置“安全区”和“激励区”，完全依赖于市场投资。
当然，这是一个构建得非常出色的市场portfolio，在市场状况良好的情况下表现非常突出。当市场崩溃时，这个portfolio的表现将与市场一起下跌。
这种投资策略是否适合耶鲁大学？在我看来它非常合适，因为耶鲁大学的安全区域在于教育业务。如果他们需要更多资金，可以适度提高学费，也许增加25%。这会影响到他们的招生吗？很显然不会。而且捐赠基金的目标就是创造长期市场回报，并且具有较长的投资期。
让我们继续用“激励区”的理论框架来分析巴菲特的portfolio 。有很多价值投资者展示他们对公司、竞争优势和现金流等方面的看法，表示他们想成为下一个巴菲特，但当你置身于配置资本的角色时，你会意识到他们不可能复制巴菲特的业绩。
巴菲特的portfolio囊括了框架中的三个元素。他首先投资那些具有真正价值的杰出公司，然后放手不管，形成了卓越的市场portfolio。与此同时，他还拥有卓越的保险公司，这种公司实际上是一种杠杆策略，意味着他在当前获取现金流，然后根据未来事件的概率进行支付，兼顾了“安全区”和“激励区”。
投资有许多不同的方式，赚钱也有很多不同的途径，关键是了解你想要参与的系统。问题是，你是否能够深入了解它，并且能够正确地参与其中。
Q：现在你是Jim家办的CIO，你是如何将这个框架应用于单一家族办公室的？
Ashvin：与我们这个家办紧密相关的是一个非常庞大的科学基金会，Simons基金会，有近200名科学家在这里进行一系列令人惊奇的研究，例如研究大脑的运作机制、地球上生命的起源、以及宇宙的结构等等。
家族办公室的独特之处在于，资金的来源通常与特定的专业知识和领域相关。Euclidean Capital凭借的是我和Jim的特长，也是老本行，量化投资。
五、选基金经理，是培养正直的人
Q：你对基金经理选择有什么见解？
Ashvin：如果将资金交给了合适的人，即使事情发展不顺利，他们也能够灵活调整策略。
关于对冲基金和基金经理的选择，有两个组成部分：人和数据。这两个方面所需要的人才是不同的。
所以我的团队也分成两部分。有些人擅长社交，他们喜欢结交新人，善于提问和倾听。顺便一提，我并不是这种人。此外我还拥有一个出色的量化团队，是我的长期合作伙伴，已经与我共事了20多年。他们负责处理数据，研究各种相关性和潜在因素，并根据市场情况从数据中得出有意义的结论。
Q：你认为一个“好”人的标志是什么？
Ashvin：大多数人在一生中都会表现出善良和恶劣的行为，取决于特定的环境和情境，所以我没有将任何人划分为完全善良或恶劣的人，而是关注在特定环境下，人们的行为会受到什么样的影响。
所以难点并不在于选择优秀的基金经理，而在于投资者常常被过去表现优异的基金经理所吸引。这种心理偏见导致投资者倾向于投资近期表现出色的基金，而忽视了那些事后看来一直明显存在的问题。
Q：你最喜欢的爱好或活动是什么？
Ashvin：我喜欢和妻子共度时光，我偶尔会挑战自己，阅读一些晦涩的数学书籍，测试我的大脑是否还能跟得上，或许这可以算作是一种不寻常的娱乐活动。
我也喜欢研究各个领域的初版论文，追溯到知识的源头是一种乐趣。
Q：你父母在哪些方面最深刻地影响了你？
Ashvin：我的父母是非常有趣的人。我爸爸是一位印刷工和报纸的出版商。他性格随和，教会了我下棋。
他给我的最重要的教训之一是要尽情享受生活，不要太紧张，放松点。他通过成为一个好人、一个友善的人，取得了很多成功。我一直记得这一点，你不必践踏别人才能成功，创造一个人们可以茁壮成长的良好环境，好事情会发生的。
我妈妈是一个聪明而有抱负的人，她是越战后首位进入越南的记者，开着吉普车从河内到胡志明市。
我在一个非常有趣的家庭环境中长大，我们家里从来不把金钱看得太重。虽然我们并不富有，但我们有足够的钱，父母总是教导我，金钱并不是最重要的东西。
对我来说，赚钱本身从来都不是特别有趣的事情，它更像是解决难题，追求有趣的事情，让自己变得更好的过程。
Q：在生活中有什么教训是你希望早些知道的？
Ashvin：不要过于焦虑和担心。年轻时，我们常常觉得自己肩负着整个世界的重担，认为必须做出一番伟大的事业，但随着时间流逝，我知道了放轻松同样重要。
特别是抚养孩子时，对待孩子要轻松些，一切都会顺其自然的。我现在更加注重做一个善良慷慨的人，保持冷静，观察宇宙，以一种使世界变得更好的方式参与其中，也许这就是生命周期的变化吧。
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