编者按：本文来自微信公众号 中欧商业评论（ID：ceibs-cbr），作者：高骏，编辑：尹晓琳，创业邦经授权转载。
韩国电影《国家破产之日》曾经将镜头对准1997年的亚洲金融风暴，在这次海啸中韩国因为国家破产而不得不接受IMF的援助，电影演绎了在此期间“想要阻止危机的人和追逐利益的人身上发生的故事”。
日本人曾经用“事大主义”描绘朝鲜半岛国家的外交手段，并上升到民族特型的高度，意即有服从他人的本性。在这部电影里面，从韩国国家破产与重整的过程中，也能看出 “ 事大主义”与“独立主义”之争，平民阶层反对“卖国求荣”，将接受IMF援助并遵守其规则视为耻辱的“城下之盟”。
事实上，经济周期的存在意味着危机的必然性，只是渡过危机的不同方式会带来不同的结果，而对于韩国这样的后发国家来说危机也是经济转型升级的契机。我们更应该记得《国家破产之日》影片结尾时女主角所说的：要时刻怀疑，时刻思考，并以醒悟的眼光看待一切。
01“汉江奇迹”中过度膨胀的财阀和银行
自上世纪六十年代后，韩国实现了经济数十年的高速增长和国民收入水平的快速提升。1996年，韩国成为经济和发展组织成员国，正式进入发达国家俱乐部。与此同时，随着亚洲金融危机的到来和“汉江奇迹”的落幕，韩国国家主导下的高负债发展模式也走到了终点。
韩国经济发展的“汉江奇迹”起始于朴正熙仿效日本殖民时期经验建立的国家主导发展模式，核心是由政府一手打造起来的“财阀-银行”联合体。
所谓“财阀”（chaebol）即是韩国当时最大的30家综合性企业集团，它们是韩国出口导向型经济时期政府计划的产物。由于韩国财阀本身由军政府扶持且保留了家族经营特性，因此它们比日本综合商社的集权程度更高、经营范围更广泛、对国民经济的影响也更大。
到了九十年代，韩国财阀已发展成产业无所不包的多元化综合企业集团，类似三星、SK、大宇和起亚等财阀占据着韩国国民经济的主导地位，享受着政府通过银行给予的源源不断的廉价金融信贷资源，以至当时韩国财阀的负债率往往高达300%-400%，一旦资金链出现问题即刻会破产。
和战后的日本财阀大多为公众公司不同，韩国财阀当时仍然是缺乏现代公司治理机制的经济组织，其大股东实控人家族往往也是公司管理者，加上韩国财阀同政府的特殊关系，很容易出现内部人控制、腐败和不受约束的投资扩张等各种问题。财阀内部的各公司之间普遍进行各种关联交易、互相担保和交叉借贷，这些情况在缺乏透明的审计监督机制下更为严重。
韩国财阀和银行信托等金融机构之间也存在着类似日本企业和主银行之间的相互持股关系，这让风险更容易在经济体系内传染。
韩国金融业尤其是银行长期以来被作为政府实现经济目标的工具，因而在军政府时期一直高度国有化。直到八十年代韩国银行才开始民营化，而九十年代的韩国银行依然普遍缺乏科学独立的信贷风控审查机制，业务高度依赖政治和私人关系，以至于对单一财阀大客户的业务集中度占比普遍高达一半，而政府的隐形担保政策让银行不需要担忧贷款风险。
与此同时，韩国政府为了实行出口导向型经济而长期实行“金融抑制”政策，即严格管制利率和汇率，通过压低利率补贴实体经济，并将金融行业置于缺乏内外部竞争和享受国家兜底的环境中。韩国银行也长期不以盈利为导向，其整体盈利能力连发达国家银行的十分之一都不到。
长期的“金融抑制”虽然有助于达成韩国政府的经济发展目标，但必然会带来韩国金融行业效率低下和资源浪费严重的问题，韩国政府早已意识到必须改革这种状况。因此从八十年代开始韩国政府逐步放松了金融管制，到九十年代金泳三执政时期开始了全面对金融市场去管制和自由化，短期内取消了对长期存款利率的管制，但也带来了银行利润的承压。政府为了提升银行收入，进一步放开了银行经营信托业务的门槛和对商票的利率管制，让银行大规模介入高利率收益的信托业务和商票业务，同时放松了资本管制使得银行更易于借入国际资本。
这种片面改革的结果是韩国银行业非但未能提升竞争力反而削弱了抗风险能力，造成银行开始大规模开展信托业务并持有更多高利率的短期商票资产，这也是亚洲金融危机的直接源头之一。
韩国当时不仅缺乏市场化的金融体系，也缺乏适应市场经济的金融监管体系。当时对银行的监管机构为韩国央行，而对非银金融机构的监管则在财政经济部，两者互相缺乏协调机制导致监管体系的碎片化。韩国央行掌管货币政策的主席由韩国财政经济部长兼任，这显然不利于央行政策的独立性。当韩国财政经济部认为央行无法满足其货币发行规模要求以达刺激经济目的时，就要求进一步去管制银行的商票市场，因为商票并不计入货币发行，由此促成了缺乏监管的短期商票的泛滥。
激进的金融改革也未能辅以有效的银行业公司治理和金融监管能力的提升措施，金融自由化使得财阀更容易从国内短期商票市场和国际市场上进行大规模的“滚雪球”短期信贷融资和“短贷长投”，刺激韩国的外债持续高企。监管机构和银行也缺乏科学的金融风险管理机制，仍然在沿用传统的金融资产监管标准而非国际通用的“前瞻性原则”（Forward looking criteria）来有效区分管理不良资产，导致相关信贷风险未能及时得到重视和处理。
02第一个受IMF援助的发达国家
韩国经济前期积累的问题到1997年的亚洲金融危机时全面爆发，由于高度依赖外债韩国所受影响尤为严重。在IMF援助到位前，韩国国家外汇储备基本耗尽，金融业流动性严重枯竭，财阀纷纷陷入财务困境，大宇、韩宝和起亚等财阀破产，大批持有财阀债权的银行等金融机构也宣布陷入困境和破产。
据统计，1997年当年韩国有共计17168家企业倒闭，到了第二年这个数字上升到了20000家，而28家主要财阀的债务高达247万亿韩元，平均负债权益比达到了惊人的449%，也就是说财阀的债务是其净资产的四倍之多，实质上均已破产。
企业债务对韩国金融业也造成了爆炸性的连锁反应，银行出现大量难以偿还的坏账。据韩国金融监督委员会（FSC）统计，截至1998年韩国的不良贷款（NPLs）为87万亿韩元（约合630亿美元），约占银行贷款总数的17%，这个数字是日本经济泡沫破裂后银行不良贷款占比最高点8%的足足两倍多，占到了1997年韩国GDP的21%，1998年也成为韩国几十年来GDP第一次为负增长的年份。
韩国出现金融危机时的状况和日本经济泡沫破裂不尽相同，韩国当时并没有庞大的资产价格泡沫，事实上韩国资本市场在九十年代表现相当疲弱。
韩国之所以会爆发严重的金融危机的根源是其财阀-银行的无节制举债发展模式和当时激进片面的自由化改革所致。
韩国在1970年代和1980年代也曾爆发过金融危机，在这两次金融危机中韩国政府均通过央行放水、债务置换和展期等方式让银行和企业渡过难关，但到九十年代中后期韩国积累的天量债务规模远远超过了前两次金融危机，这些债务主要是超过自身外汇储备的巨额外债，直接导致了韩国主权债务违约和系统性风险的爆发，这时韩国政府已不能通过以前的老方法来化解这场危机。
亚洲金融危机爆发后，韩国政府不得已向国际货币基金组织（IMF）借入570亿美元以偿还巨额外债，韩国成为第一个受IMF援助的发达国家。这也是当时IMF历史上最大的救助项目，虽然此前两次金融危机中韩国政府也曾向IMF求助，但无论规模还是影响都远无法和亚洲金融危机时的相比。
IMF的救助一般都附带结构性改革的条件，在前两次对韩国的救助中IMF提出希望韩国逐步自由化金融业并加强金融机构的治理水平，而在亚洲金融危机中IMF不仅再次提出要求韩国加大开放金融市场，还提出韩国改革金融业体制和完善财阀公司治理等一系列要求。
正如韩国一些影视作品表现的，这些要求至今都被韩国人解读为耻辱的“城下之盟”，是一种趁火打劫的行为。
事实上，亚洲金融危机后即便是韩国政府自身都认识到此前的经济发展模式本身是不可持续的，推动自由化改革已经是时任民选政府的基本共识，尤其是金大中在1998年上台后更加强调要进行彻底的经济结构性改革，认为进一步加强自由化改革是重振韩国经济金融体系的唯一路径。因此尽管朝野内外存在很多反对声音和诸多困难，韩国政府仍积极按照IMF的要求对韩国经济进行重整。
03国家破产后，金融业会发生什么？
韩国政府的计划是先重整负债累累的金融机构，避免它们全面破产，稳定住韩国金融市场，为盘活财阀实体经济提供支撑。
韩国政府的重整行动可以分为两个阶段，在第一阶段韩国政府通过获得IMF援助暂时解决了国家面临的流动性危机，韩国政府还通过将大规模公共财政资金注入金融机构、剥离金融业不良资产和兼并重组金融机构来稳定动荡的金融市场。据统计，第一轮重整中韩国共计动用了64万亿韩元的公共财政资金。
在这轮重整中，韩国国会通过存款保险法，成立了由存款保险公司（KDIC）管理的存款保险基金（DIF），向银行、证券、信托和保险等金融机构注入公共资金，充实这些金融机构的资本充足率和流动性，同时使韩国政府成为困境金融机构的股东进而可以发起破产重整。截止1998年底，共计139家金融机构因为不满足重整条件被迫关闭，20家金融机构被其他同行兼并吸收，截止到1999年被迫退出金融行业的机构数量达到了347家，可见韩国政府第一轮的重整力度之大。
韩国政府效仿国际标准建立起了金融业的审慎监管机制(MPA)，银行也开始建立依据前瞻性原则的风险管理体系，也即根据借款公司的未来还款能力而不是本利偿还情况来进行贷款分类，同时加强了对于外汇和非银金融机构的监管。在公司治理层面，韩国政府要求银行建立非执行外部董事为多数的董事会，对公司决策形成有效制衡监督，让银行业的决策和管理摆脱过去依靠私人权威和政治关系暗箱操作的弊端。
为了帮助金融业尤其是银行渡过难关，韩国颁布法律改组韩国国家资产管理公司（KAMCO）并成立专门的不良资产管理基金（NPAF）来接收新剥离的韩国银行不良资产。NPAF的资金来源除了财政资金外还主要来自KAMCO发行的政府担保债券，主要由商业银行等社会投资者通过购买这些政府担保债券为银行重整提供社会资金。据统计，截止1998年，KAMCO共计收购了17.2万亿韩元的金融不良资产，并通过发行ABS、债转股、转让处置和直接投资盘活不良资产。到2001年，韩国商业银行的不良资产率降低到了3.3%，银行得以甩掉过去的沉重包袱以全新的理念和方式运营。
由于韩国政府新修改的更为“灵活”的劳动法，韩国历史上第一次出现金融业大规模裁员，截止1998年共有30%的银行职员被裁员、20%的地方分行被关闭，尽管企业和金融机构得以大幅减少成本，但裁员潮带给韩国社会显著影响，韩国过去几十年间的隐性社会福利网第一次被打破，并且在此后形成了更为阶层分化的社会结构。
经过第一轮重整，企业的外债占比从金融危机前的70%降低到了50%，短期负债占比从金融危机前的20%多下降到10%左右，银行持有的证券资产相对贷款资产出现上升，并且中小企业的贷款也出现了增加。
◎电影《国家破产之日》剧照
04韩国政府与外资在危机中的博弈
随着当时韩国第二大财阀大宇集团在1999年宣告破产以及韩国金融机构在转向前瞻性资产分类原则后流动性状况的急剧恶化，韩国政府开启了第二阶段重整，以化解经济中的系统性风险。
在第二轮重整中，韩国政府持续为银行等金融机构注入公共资金共计约50万亿韩元，使这些金融机构得以满足国际清算银行要求的最低资本充足率规定。据统计，截止2001年共计有151万亿韩元财政资金被用于金融重整。韩国政府还要求不满足监管要求的韩国金融机构提交破产重整计划，并通过设立金融控股公司等方式加快金融机构的重组整合。
KAMCO也加大了不良资产收购处置力度，例如从信托等众多非银金融机构手中收购破产的大宇集团债券以稳定非银行金融机构市场，尽管这类政策性收购成本较大，但KAMCO仍取得了可观的成绩。据统计，KAMCO到2002年共计收购了105万亿韩元的不良资产，平均收购价格为帐面价值的37%，整体资金回收率约为72%，KAMCO还通过处置获得了近4万亿韩元的收益。
韩国政府的另一项重要举措是对前期被注资国有化的银行等金融机构的重新私有化，一方面可以借助有实力的私营股东投资者完善银行的公司治理，另一方面可以实现注入财政资金的退出，并且政府也希望减少对金融市场的干预，让其逐步恢复乃至加强自身调节能力。
韩国政府这时已按照IMF要求完全放开了对银行等金融行的投资限制，允许外资控股银行，使金融机构可以借助外部社会资本充实资本金和提升自身管理风控水平，重塑国内外对韩国金融市场的信心。由此韩国在第二轮重整中开始加快出售重整金融机构和引入战略投资者的工作，其中最有代表性的是将韩国第一银行出售给美国私募投资基金新桥投资（Newbridge Capital）和韩亚银行反向吸收兼并首尔银行（当时称为“汉城银行“）这两个项目。
韩国第一银行出售是纳入哈佛商学院案例的著名收购案，也是当时韩国最大的外资收购案。韩国第一银行曾是韩国最大的商业银行，受累于主要债务人大宇集团而陷入经营危机，由此被KDIC注资收归国有和重整。在其他投资人均不看好韩国银行业的情况下，新桥投资成功竞得该银行51%的股权，并在最终成功将其扭亏为盈后于2005年出售给了渣打银行。
正如外资参与重整日本银行时的状况，韩国政府对外出售韩国第一银行时也一度面临来自韩国国内方面的巨大压力。韩国第一银行存在大量的不良资产，这直接影响到对银行的交易定价和日后股东的收益，因此如何处理不良资产成为了交易双方和朝野内外的焦点问题。
为此韩国政府和新桥投资一起设计出了一个双赢的交易方案：政府通过KAMCO以政府票据收购银行的不良资产，对于银行剩余正常资产整体作价为高于市场价值的账面价值约97%。双方约定在新桥投资后的两到三年内如出现不良贷款，银行将对其进行减值定价，而政府有权选择是为不良贷款补充准备金还是按照账面价值加利息买入，同时政府也将为这部分贷款进行担保。这样不管约定时间里剩余贷款价值是上升还是减少政府和银行的权益都有了保证，而双方预期认为两到三年后韩国经济将会回暖，不良资产价值将再次回升。同时新桥入股后政府仍持股银行49%并且拥有单方面增加5%权益的认股权证，待日后银行价值升值可以行权获益。这种设计保护了出售和投资双方的利益，成为双方达成一致的关键，也为日后的相关交易起到了示范作用。
公共资金的回收是公众舆论和政治层面的焦点问题，从韩国政府统计数据来看，韩国政府用于救助和投资韩国第一银行的资金共计17.6万亿韩元，而收回的资金共计12.64万亿韩元，约70%的回收率和其在亚洲金融危机中整体公共财政资金的回收率大致相同。重整后的韩国第一银行开创了韩国的住房零售按揭贷款业务，建立了让渣打银行也为之称道的风控体系，带来了股东收益的显著提升，成为了韩国银行业务复兴的代表。
重整银行的出售一度是充满争议的事项，韩国外换银行出售案就几乎引发了一场政治经济风波。
韩国外换银行曾是韩国最大的外汇业务银行，亚洲金融危机中受主要客户海力士和现代集团的经营危机拖累下资本金迅速流失，德国商业银行、韩国央行和韩国进出口银行等机构对其进行了注资，但并没能扭转其经营下滑、资本金持续流失的情况，到2003年又再次面临探底最低资本充足率的境地。
面对这样的状况此时的外资方德国商业银行已明确不愿新增投资，由于德国商业银行前期投资中要求韩国政府承诺不得减资，韩国政府一直未能收回国有银行对韩国外换银行的投资，并且当时存量公共资金已有它用也无法新增注资，留在韩国政府面前的只有寻找新的战略投资者一条路。
韩国政府于2003年向国内外投资者紧急寻求出售韩国外换银行，结果美国私募投资机构孤星基金（Lone Star）获得了这个机会，通过增资同时购买德国商业银行和韩国进出口银行老股份的方式收购了韩国外换银行。在出售过程中韩国政府既没有如其他出售中那样进行竞标也没有进行专门的审计，这些程序上的缺失日后成为了被攻击的证据。
韩国外换银行出售案在2006年受到了韩国国会的调查，国会调查认为政府有关部门贱卖韩国外换银行给不合格的外国投资者，韩国外换银行存在配合外资夸大困境并且违规操纵旗下信用卡公司股价的情况，调查还指控政府部门在对现代汽车子公司的重组中违规取消了韩国外换银行的贷款以及现代汽车董事长郑梦九存在对有关官员贿赂的问题。
韩国政府更进一步提起了司法指控，结果导致孤星基金时任韩国首席执行官被法庭判决入狱三年、韩国的国有发展银行和KAMCO的领导层被判收受现代集团子公司贿赂罪名成立，曾主导出售谈判的财政经济部官员也因此案牵连一度被捕入狱。
韩国外换银行出售案对韩国政府公信力造成了较大负面影响，幸而当时韩国已经走出了亚洲金融危机的漩涡，但也正因为大环境的变化使得这类前期出售案会成为政治斗争工具，而不再是作为优先和必要的事项。
出售案政治化后政府对孤星基金提起了仲裁诉讼，政府监管机构认为孤星基金不是合格投资者，对其退出韩国外换银行的审批进行阻挠，导致孤星基金先后两次谋求退出韩国外换银行的努力均告失败，直到2012年孤星基金才将韩国外换银行转手给韩亚金融集团并取得了两倍多的不俗收入。
孤星基金在同年以韩国政府干预出售带来“损失”为由提起了国际仲裁，对韩国政府索赔数十亿美元。到2022年仲裁庭终于宣判韩国政府应赔偿孤星基金2亿美元，但最近孤星基金又以赔偿金额太少为由主动撤销了仲裁。韩国外换银行则于2015年和韩亚金融集团下属的韩亚银行合并，新成立的KEB韩亚银行成为了韩国资产规模最大的银行。
◎电影《国家破产之日》剧照
05财阀的重生
金融机构重整的基础使韩国政府可以着手化解韩国企业领域面临的债务危机，借助债权人金融机构对主要的80家大型企业包括15家主要财阀进行破产重整和清算。
韩国第二大财阀大宇集团的破产显示了政府打破财阀刚性支持的改革决心。当时另一大财阀现代集团也摇摇欲坠，包括现代子公司现代建筑面临破产，为此时任总统金大中专门强调政府不能因为错误的理由救助这家韩国最大的建筑公司，并称无法生存的公司必须被清算，结果现代建筑和大宇均宣告破产。
政府还与债权人银行一起要求企业通过资产抛售、债务重组、资产证券化等方式盘活企业债务，在这个过程中KAMCO牵头进行的企业不良资产收购处置极大地促进了韩国不良资产市场的形成，民营和外资不良资产处置参与方开始进入这个行业，加快了企业不良资产的市场化定价和价值发现，有效地助力企业摆脱债务危机，扭转经营困境。
韩国政府还要求主要财阀减少过去那种过度多元化的重复投资和过剩产能，为此对最大的五家财阀进行了资产重组，使它们聚焦于具有优势的七大行业领域，其中包括将大宇的电子企业并入三星，为如今世界一流电子业企业三星电子打下基础；将现代集团的电子公司和LG的芯片半导体公司进行合并，直接促成了韩国半导体巨头SK海力士的诞生；将起亚汽车并入了现代汽车，至今现代汽车仍然是韩国最大汽车制造商。
韩国政府同时加快了产业战略调整，从“重工业“转向“重科技”，积极鼓励企业加大研发创新，加快国际化布局，由此韩国财阀进入了技术密集型发展的阶段，在电子半导体等高新技术领域逐步占据了突出地位，这次改革后韩国头部财阀形成了主业明晰的产业体系，优化了韩国经济的产业资源结构。
韩国政府还根据IMF的要求出台了加强企业公司治理的规定，禁止财阀内各级公司之间违规相互贷款担保，建立起外部董事制度等有效的公司治理机制，并要求财阀大幅降低负债。
韩国对外资控股企业限制的取消也带来了韩国公司治理水平的提升。以2003年左右发生的SK集团控股权之争为例，SK集团子公司因涉嫌大规模财务造假被调查，SK集团会长崔泰源及公司相关高管也因不当交易被捕，直接导致SK旗下上市公司股价暴跌乃至引发市场的恐慌。迪拜的主权投资机构随后成为了SK的控股股东，要求公司提高财务信息透明度和建立独立董事制度，有效扭转了公司此前财务造假丑闻带来的负面影响，带来了公司股价的提升。
韩国政府在亚洲金融危机后完全取消了对财阀的隐性政策支持，包括开放对财阀经营行业准入并加强了反垄断反不正当竞争监管，这迅速提升了韩国经济的市场化程度，使韩国经济不再依赖于资本等要素投入而是更加注重全要素生产率的提升。
据亚洲发展银行研究显示，韩国在亚洲金融危机之前的全要素生产率增长几乎停滞不前，危机之后的韩国企业包括财阀集团和其他企业的全要素生产率均出现了快速增长，从专利数量上来看非财阀的其他企业在危机后也获得了更为快速的发展。
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亚洲金融危机让韩国经济发展的旧模式几乎一夜间被颠覆，又在短短两三年时间内重新建立了和国际标准接轨的经济金融体系，这和危机下韩国政府的积极有效应对和韩国社会的适应能力密不可分。金大中政府的结构性改革改革一定程度上改变了韩国过去政策性干预下无节制举债的发展模式，促成了韩国经济的转型腾飞，韩国在2000年后摆脱了亚洲金融危机的阴影，外汇储备不仅大幅回升，经济也强劲反弹至9%以上的年均增长水平。
重整后的韩国金融机构资本实力和抗风险能力都得到了强化，韩国经济的韧性和抗风险能力也得到了加强，到2008年全球金融危机期间韩国已几乎没有外债，韩国再也没有重现当年国家破产那样的状况。
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