编者按：本文转自子弹财经，作者克虏伯、杨博丞，创业邦经授权转载。
划重点：
1.2019年Q1净利润下跌，存货量金额、周转率下降，周转天数增多，产能或变少，存货或积压；
2.应收关联方账款远超应收账款，为小米代工迹象明显；
3.华米力推自家产品，试图摆脱小米束缚；
4.黄汪没有学会雷军的精髓；
5.华米两条腿走路究竟能否成功？
黄汪赌赢了。
五年前，黄汪的华米公司正式亮相于公众面前，发布了它的第一款智能硬件产品——小米手环。仅用了三个月，销量便突破100万只。
苹果紧随其后。2015年3月，苹果Apple Watch亮相，来自大洋彼岸的科技创新也顺带着让小米手环的销量更上一层楼。据统计，在这一年，小米手环卖出了1200万只。
也正是在此时，黄汪的另一个想法也开始在心里悄然落地——华米要独立成长。
早在2014年，华米团队内部曾有人向他吹过风：咱们也应该出个手环之类的产品，小米手环又不是我们的“孩子”。
黄汪当时给出的回应并不是完全的否定，他对下属们说：“你们好好把小米手环做起来再说，我们聊可以聊，但是现在没有到时间点”。
略显讽刺的是，回顾过去十几年的创业经历，黄汪的团队通过做技术外包或代工曾经赚到过不少钱，而做自有品牌却赔到了抵押房产发工资，差点创业失败。
如今的黄汪团队依然有个做自有品牌的梦，这件事或许无关利益，而关乎团队成员的心结。
黄汪该怎么赌？
1、华米腰斩
市值5.74亿。
这是华米截止6月27日收盘时的市值数据。在华米上市时，它曾号称“上市前估值已达10亿美元”，但如今其市值已被大幅腰斩，跌幅接近50%。在此之前，华米的最大跌幅曾一度高达61%。
令华米市值大幅下挫的根本原因在于华米宣布FPO（后续公开发行）。
据华米数据显示，其发行793.7万ADS，规模约为IPO的80%，其中714万ADS为旧股东将抛售。发行价为9.75美元/ADS，较IPO价格低11.4%。
同时，FPO招股文件显示，雷军旗下的顺为资本在本次也抛售了534.5万ADS，占总发行量三分之二，涉资金5211万美元，黄汪抛售39.7万股，涉资金387万美元。
发行价步步降低，大股东纷纷抛售，导致华米股价不断下挫，创下历史市值最低点4.4亿美元。
日前，华米公布了2019年第一季度财报，财报中称各营收稳定良好，但这份财报却略显沉重。
据财报显示，华为2019年Q1报告期内营收7.996亿元人民币（约合1.191亿美元），同比增长36.5%，归属于华米的净利润为7530万元（约合1120万美元），上年同期为1480万元。
基于非美国通用会计准则，归属于华米调整后的净利润为9500万元（约合1420万美元），同比增长2.7%。
从这份财报中看似华米的营收很正常，利润和营收都在不断增长。但如果我们在和2018年第四季度财报做对比就能发现一些问题。
子弹财经制图 单位/亿元
「子弹财经」在华米2018年第四季度财报中发现，当季华米的营收达到12.25亿元，净利润为1.465亿元，出货量超过920万台。但到了2019年一季度，华米科技的营收为7.996亿元，净利润跌至7530万元，总出货量仅有560万台。
从中可以看出，今年一季度华米科技的利润值、营收、出货量都环比大幅下降，利润更是和市值一样被腰斩。
当前，华米主要的产品是智能手环、智能手表和智能电子秤。其影响力最大的产品莫属“小米手环”，从2014年开始，小米手环以两年一革新的速度迭代。
长期投资 子弹财经制图 单位/千万元
纵观华米财报，除了智能硬件产品，还有一部分营收来自于投资，为2.33亿元，2018年同期为8491万元。
对于营收增速方面可以从财报中看出，2017年营收增速为32%，2018年为78%。因此，增速的骤加骤减或与手环长期未迭代有一定关系。
存货 子弹财经制图 单位/千万元
另外，「子弹财经」还从华米本期财报中发现，其商品存货较2018年全年相比有所下降达到3.73亿元，而去年平均存货资金没有低于4亿元。由此可见，华米在产能上也有所收缩。
同时，「子弹财经」还发现，华米的存货周转天数在增加，由2018年第四季度的33天增至48天，而华米的存货周转率也下降至1.87，低于往期水平。
存货周转率（左）、存货周转天数（右）
子弹财经制图
做为硬件制造厂商，周转天数越少，说明存货变现的速度越快，而周转次数少，周转天数长则说明存货积压，变现能力开始变慢。
从存货上能够很直观地看出华米公司在智能硬件制造端采取了相应措施，减少产能输出以使得存货更快地流通到市场。
研发费用、营销费用、行政费用
子弹财经制图 单位/亿元
华米不止在产能上有所收缩，在用工方面或有减员发生。据财报显示，华米本期的研发费用支出为7238万元，营销费用支出为2218万元，行政费用支出为4529万元。而2018年第四季度，它们分别为8507万元、2875万元、6393万元。
在智能硬件制造企业中，研发费用一般是不会大幅缩减的，因为这是一个硬件公司的生存根基，没有研发则没有创新产品。华米在研发费用的缩减中可以反映出，其在人员编制上有一定缩减，而这是华米在研发、营销、行政费用中的首次收缩。
据财报显示，华米的研发费用、行政费用分别占调整后营收的17%和14%，较2016年分别下降20个百分点和15个百分点，而占比17%比例对于华米目前的境况来说已然不低。
物业厂房设备（左）和无形资产（右）
子弹财经制图 单位/千万元
「子弹财经」注意到，在现金流量表中，物业厂房及设备为4629万，相较于前期有所增加。
而无形资产却在2018年末突然增加至6372万元，较2018年第三季度900万增加了5472万元，而华米并没有说明该无形资产具体信息。而无形资产是上市公司最容易造假之地。
由此可见，华米在2019年第一季度的财报或说明两点：第一，市场开始调整变化，智能穿戴业务进入调整期；第二，华米在进行新业务与人员调整，以适应新的市场环境和变化。
对于华米来说，未来的日子将是艰难的。
仔细来看，华米2019年第一季度的财报数字并不好看，这已让华米的市值降到了5.78亿美元。而未来，华米的盈利究竟会升高还是继续下降，我们不得而知，但从总体来看，在短期内不容乐观。
2、陷入死循环
2019年5月30日，IDC发布了2019年第一季度全球腕上可穿戴市场报告。报告显示，2019年第一季度，小米手环出货量达530万台，市场份额占比为10.7%，居全球第一，苹果排名第二，仅次于小米手环。
其实，在可穿戴设备市场，小米手环一直和苹果手表抢占一二，冠军和亚军基本被二者所包揽。
而能够让华米异军突起的除了上帝消费者外，还有它的衣食父母小米公司。
另外，「子弹财经」从2018年全年财报中还发现，华米来自关系方小米系的收入过28.2亿，占营收的77.3%，而2019年Q1的营收关联款为3.22亿元，较去年同期有所缩减。但华米的主要营收依然来自关联交易。
更多的证据表明，华米自始至终还未真正独立，它依然活于小米的臂膀之下。
从最新的小米手环4的外包装上「子弹财经」发现，目前该手环的委托方依然是小米公司，而制造商为华米公司。这或许可以进一步说明，小米公司仍然占有很高的话语权，而华米公司则是服务于小米公司的硬件制造商。
同时，根据财报资产负债表中，应收账款和应收关联方款项分别为5116万元和3.22亿元，这说明华米自身独立产品的账款仍小于关联方账款，可以说，华米的绝大部分收入来源是来自于为其它公司服务。
这相当于手机代工厂，即需求端下达需求，工厂端负责采购所需用料并组装成品，而华米扮演的角色就相当于手机代工厂，只获得生产加工利润即可。
而在财报中，华米真正的营收净额要用全部净额减去关联交易收支相抵后得出。
华米陷入了死循环。
一边需要依靠小米存活，一边一直无法自主独立，这两座山一直困扰着黄汪。
对于独立化，黄汪曾在媒体采访时称，“就像一个小孩，从小米生态链孵化出来之后，总需要学会独立行走。”
华米独立化一直是众人谈论的焦点，而华米也不仅只有小米手环这一种智能硬件品牌。
2016年3月华米的智能手表自有品牌AMAZFIT正式发售，黄汪对媒体说：“做手表是我们这个团队对自己的一个交代”。
就这样曾经因为与小米合作而暂时放下的智能手表项目，重新出现在了华米的业务条线里。
今年6月3日，黄汪在发布华米一季度财报时，同时对外宣布2019年将推出超过10款AMAZFIT智能手表，价格区间从299元到2000元不等。
八天后，黄汪在北京正式发布了面向智能通话和健康监测领域的两款旗舰新品AMAZFIT 智能手表2 和AMAZFIT 米动健康手表。
恰巧在同一天，小米雷军在另一个会场发布了小米手环4，这是华米“代工”的极具小米风格的产品。
一方面为小米合作研发小米手环，另外一方面自己研发自有品牌的智能手表，这被黄汪形容称华米在用两条腿走路，但也很容易被外界看作是为“单飞”做准备。
对于华米的自有品牌AMAZFIT，雷军的态度也略显冷淡。
在雷军的微博上，可以看到他最近一直在为小米手环4的发布做预热、宣传，小米甚至还花重金邀请了谢霆锋前来助阵，但对于华米的AMAZFIT这个品牌，雷军从没有公开提过一句，也从未去华米的相关品牌发布会上站台。
谁是小米的“亲儿子”，不言而喻。
黄汪曾在2016年说过，自己没有罗永浩那种能力，戏份没那么强，所以AMAZFIT成不了锤子；又没有雷军资源那么广，一下子做不起来，所以也成不了小米。
或许用“日拱一卒”来形容黄汪当时的品牌策略更加贴切。
3、未得真传
如今AMAZFIT的品牌之路依然艰难前行中，但2019年的华米，明显想要更快的奔跑。
无论是华米准备一口气要推10款智能手表，还是小米手环4的“提前”发布（此前小米手环都是每2年一次升级）都预示着华米即将提速。
不过，黄汪似乎并没有从雷军身上学到做产品和品牌的精髓。
黄汪自己曾回忆2013年第一次见雷军时的情景：
印象很深的是我们交换名片，我就给他报我的邮件地址，发现特长，雷总听了说你这个，你就不是做互联网的，这么长谁能记得住。我说这有什么，我们一直都是这么做的，别人搜一下智器就出来了，现在还要域名干什么，然后他在那叹气。
6年过去了，黄汪自己操盘品牌的时候，依然不够“互联网化”，很多人认为AMAZFIT品牌名比较奇怪，主要是比较难读、难记。
AMAZFIT智能手表品牌，这个在中国市场发布的智能手表产品却连个中文名都没有，也确实有点说不过去。
2016年11月，华米公司曾经针对AMAZFIT品牌的中文名在微博上发起过有奖征集，收到超过800多个投稿，但直到2018年7月份，华米的官方账号还在知乎上“抖机灵”的说：一个名叫make up forever的化妆品品牌名翻译成了非常有意境的浮生若梦，而AMAZFIT则没有中文名。
黄汪是时候给自己的智能手表品牌起个响亮、易记的名字了。
另外，小米手环的产品精髓是极致的性价比，通过打造单款爆品，在消费者心中形成一个强力的品牌定位。
但华米在做智能手表时，似乎并没有延续小米产品的这种特性，一方面是智能手表的售价本来就在大几百元，无法做到小米手环69元那种极致价格，因此大众消费起来也是有一定门槛的，AMAZFIT最新的智能手表售价已经突破了千元，价格有上升趋势。
另外一方面，华米在智能手表的功能定位上也出现了多个条线，有AMAZFIT智能手表、智能手表青春版、米动手表青春版……再加上相应的升级版本，用户的选择就会更多。
但互联网产品的设计思路是“Don't Make Me Think”（不要让我思考），用户在选择购买时面临诸多选择也有可能会出现无法快速决策的问题。
黄汪在回忆与小米合作的过程时也曾说：整个2014年，我们只做了一款产品，那就是小米手环。
所以雷军有关品牌易记和单款爆品的理念，目前并没有在华米做自有品牌时得到充分体现，黄汪的自有品牌养成之路还需要继续向雷军多多学习。
4、路途坎坷
回顾黄汪的创业之路，满路荆棘。
黄汪最初创业时接连遇到了销售负责人和硬件研发负责人相继出走的问题，最难的时候，黄汪甚至亲自参与过销售电话沟通。在研发方面，微电子专业出身的黄汪也开始自己下手画电路图。
黄汪的创业方向也发生过几次转型，一开始他是在半导体领域做相关产品，引得全球前5的芯片公司都找他们合作，但在芯片产业做下游公司只能让团队小富即安，并不能做的特别大。
因此黄汪选择转向消费电子领域，2009年到2012年，他们从为OPPO、魅族等厂商做MP4的产品设计，到自己亲自试水做起了平板电脑，推出了“智器”品牌。
但因为平板电脑的行业整体进入了衰退期，导致黄汪的团队即使在Pad上做了一些行业认可的创新，但销量依然逐渐下滑，黄汪在平板电脑业务上的投入甚至让自己在前两次创业时赚的钱归零了。
2012年底，黄汪的公司还一度面临无法发工资的生死关头，黄汪和公司的其他几位高管为此抵押了家里的房子，筹钱艰难度日。
天无绝人之路。
2013年1月，世界最大的消费类电子产品展CES在美国赌城拉斯维加斯举办，黄汪发现可穿戴设备将会是未来的大趋势。
几个月后，黄汪团队打造的智能手表ZWatch问世，这款产品在当年9月的一次创客峰会上被搜狗创始人王小川盛赞“这是我看过的最靠谱的手表”。但刚刚获得腾讯投资的王小川并没有出手投资黄汪的华恒电子公司。
改变黄汪命运的人不是王小川，而是他的中科大校友孙鹏，当时孙鹏已经是小米的工程师，被称为MIUI三剑客之一。
孙鹏出差到合肥，其实是去科大讯飞谈事儿，恰好黄汪的公司就在附近，于是孙鹏顺带去参观了黄汪的华恒电子，黄汪将新研发的ZWatch送给孙鹏，并询问这款产品是否能够在小米的渠道中销售。
最后这款产品到了雷军的手里，感觉靠谱之后，雷军迅速让人联系了黄汪，双方面谈仅半个月就决定合资成立公司。
这就是如今的华米公司。
黄汪事后回忆，为了能够和小米合作，“用尽自己的所有信誉和权威，hold住整个公司上百号人让他们无条件服从。核心团队停掉了2015年所有的平板电脑新品及智能手表新品的研发，承受了高达数百万元的多套新模具全部作废，雪藏了打造了4年‘智器’品牌”。
这是黄汪团队做出的巨大自我牺牲。华米公司开始与小米合作，并接收来自小米的订单。当时，华米要做的并非智能手表，而是智能手环。
网易丁磊曾说，有没有勇气迈出第一步，往往是人生的分水岭。而黄汪为了能够借助小米腾飞，他赌上了所有。
5、两腿走路
未来的黄汪该怎么赌？
这依然是一个亘古不变的话题。
尽管当前华米在大力发展自己的AMAZFIT品牌，但2018年其营收数据依然有77.3%来自小米。
黄汪也在有意的增加自有品牌的收入占比。他曾在6月11日产品发布会上升级了米动健康云服务，推出了3类VIP服务卡等服务。
各种行动在表明黄汪在赌下一个市场。无论是研发，还是渠道，但华米要想真正摆脱小米的束缚并不易，一来小米持股比例仍然很大，二来华米目前没有自己的销售渠道。
因此，黄汪相出了一个办法——实行双产品战略，让小米手环和AMAZFIT两条腿走路。但，无论哪一条腿走路，华米依然离不开小米的分发渠道。
回望资本市场的情况，各路投资者对华米的期待与疑问在不断增多，而华米的独角兽身份，如今已变得名不符实。
这或许是黄汪的宿命。
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