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继25天首发过会之后，蚂蚁集团9月21日又爆出将估值提高至2500亿美元的消息，IPO融资目标也从此前的300亿美元提高到350亿美元。蚂蚁集团有望成为史上募资额度最大的IPO，超过沙特阿美的260亿美元。
本文尝试从股东构成、组织结构和业务等方面对公司进行梳理，勾勒出这个巨无霸的全貌。
豪华股东阵容
截至招股书签署之日，蚂蚁集团总股本237.8亿股。其股东可以分为三类：阿里系，包括高管持股平台和阿里巴巴集团的间接持股、国有股东和私募基金。
第一类：阿里系高管持股平台主要包括杭州君瀚和杭州君澳两个有限合伙企业。杭州君瀚持有71亿股，占蚂蚁集团发行前总股本的29.86%，杭州君澳持有49亿股，占20.66%。二者合计持股比例为50.52%，共同为蚂蚁集团的控股股东。
阿里巴巴集团通过杭州阿里巴巴持有77.6亿股，占比 32.65%。
第二类，国有股东包括全国社会保障基金理事会、中国人寿、太平洋人寿等9家，发行前合计持有15.6亿股，占比6.6%。
第三类，私募基金包括郭广昌旗下的基金、马云和好友虞锋一起成立的云锋基金、胡祖六创立的春华资本等。马云的企业家朋友，如巨人集团史玉柱、华谊兄弟王中军、九阳集团王旭宁、鱼跃医疗吴光明等均通过云锋资本间接持有蚂蚁集团股权。
值得注意的是，上市之前，蚂蚁集团的股本中不存在外资股份，但这并不意味着其没有境外投资者。
早在2018年5月至6月，蚂蚁集团就通过蚂蚁国际引入了合计 45 家全球知名投资机构，包括新加坡主权财富基金、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、凯雷集团等。
蚂蚁国际向这些境外投资机构合计发行了18亿股不具有表决权的 C 类股份，这些境外投资者为此支付的对价总额约为 103 亿美元。
境外投资机构持有的这18亿股蚂蚁国际股份，将在蚂蚁集团上市时兑换为同等数额的蚂蚁集团H股股票，占发行后总股本的6.1%。
马云如何控制蚂蚁集团？
杭州君瀚和杭州君澳合计持有蚂蚁集团发行前股本的50.52%，共同为控股股东。
马云是蚂蚁集团的实际控制人。他并未直接持有蚂蚁集团的股份，而是通过有限合伙的股权架构实现对公司的控制。
最上层，马云持有杭州云铂34%的股份，同时井贤栋等另外三位股东与马云是一致行动人，因而马云完全控制杭州云铂。
下一层的杭州君瀚及杭州君澳都是有限合伙企业，杭州君瀚目前共有 4 名合伙人，包括杭州云铂、杭州君洁、马云和谢世煌。杭州君澳目前共有 26 名合伙人，包括杭州云铂、杭州君济和24名自然人，
杭州云铂为这两家公司的普通合伙人（GP）和执行事务合伙人，其他自然人和公司为有限合伙人（LP）。
采用这种架构的好处在于，有限合伙企业可以在合伙协议中约定，GP即便出资较少，也可以拥有全部话语权。历史上，杭州云铂就凭借不到1%的股份份额控制了杭州君瀚和杭州君澳。
目前，杭州云铂穿透后持有蚂蚁集团的49.81亿股，约占杭州君翰和君澳合计股本的41%，约占蚂蚁集团发行前总股本237.79亿股的21%。
马云通过完全控制杭州云铂，杭州云铂作为GP完全控制杭州君翰和杭州君澳，从而实现间接控制蚂蚁集团50.52%的股份。
但马云对蚂蚁集团50.52%的股份控制仅意味着表决权，并不能享受蚂蚁集团一半的收益。马云的经济利益对应的股份包括两部分：
一是来自他作为杭州君瀚的有限合伙人，穿透持有蚂蚁集团26.77亿股，约占公司发行前股份的11.26%。
二是马云还持有阿里巴巴集团6%的股份，阿里巴巴集团通过杭州阿里巴巴持有蚂蚁集团发行前32.6%的股份，那么马云间接持有蚂蚁集团2%的股份。
两部分加起来，马云的经济利益对应的蚂蚁集团股份份额为13.26%。
综上所述，马云通过两个关键环节实现对蚂蚁集团的控制，一是与其他股东达成一致行动，实现对杭州云铂的完全控制；二是杭州云铂作为GP实现对杭州君瀚和杭州君澳的完全控制。
这就是有限合伙股权架构四两拨千斤的效果。
四大业务板块，近170家子公司
截至2020年6月30日，蚂蚁集团共有境内控股子公司70家，境外控股子公司98家。
其中，重要子公司20家，包括14家重要境内子公司，6家重要境外子公司。这20家重要子公司2020年上半年的净利润合计占公司合并报表净利润的88%。
重要子公司与对应业务如下图：
蚂蚁集团旗下有四大业务版块：数字支付与商家服务、微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台。
数字支付与商家服务主要通过支付宝APP来完成。截至2020年6月30日止12个月期间，总支付交易规模达到118万亿元。其中跨境总支付交易规模达到6,219亿元。
支付与商家服务收入主要是蚂蚁集团按照交易金额的一定百分比向商家收取交易服务费。
支付宝APP月活用户7.11亿，年活跃用户超过10亿，月活商家8000万。凭借广泛的用户触达，以及自研的智能商业决策系统、动态风险管理系统和人工智能、区块链等技术基础设施，蚂蚁集团以平台模式汇集各类型金融机构，为用户提供微贷、理财和保险服务。
作为数字金融科技平台，蚂蚁集团的获利方式是按交易金额的一定比例收取技术服务费。
微贷平台服务消费信贷及小微经营者信贷需求。截至2020年6月30日，微贷平台促成的消费信贷余额为1.7万亿元、小微经营者信贷余额为0.4万亿元。
截至2020年6月30日，微贷平台促成的信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%。
理财平台服务用户的理财需求。截至2020年6月30日，理财平台促成的资产管理规模达4万亿元，并与约170家资产管理公司合作开展业务。
保险平台在截至2020年6月30日为止的12个月期间，促成的保费及分摊金额为518亿元。
千亿元对外投资
在资产负债表内，可以看到蚂蚁集团投资情况。蚂蚁集团股权投资的账面价值合计1021亿元，分为三类：参股的合营及联营公司记作长期股权投资、对本地生活控股公司的投资记作其他权益工具投资，一些持股较少的投资记作其他非流动金融资产。
（1）长期股权投资
截至2020年6月30日，蚂蚁集团共有参股的合营及联营公司58家，持有的长期股权投资合计账面价值265亿元。网商银行和One97是其中最重要的两家。
蚂蚁集团持有浙江网商银行30%的股份。
截至2020年6月30日，网商银行的总资产2240亿元，净资产107亿元，2020年上半年净利润5.5亿元。
蚂蚁集团持有One97 30.33% 的股份。
截至2020年6月30日，One97总资产1026亿印度卢比（约合94亿元人民币），净资产786亿印度卢比（约合72亿元人民币），2020年上半年净亏损72亿印度卢比（约合6.6亿元人民币）。
（2）其他权益工具投资
其他权益工具投资是蚂蚁集团长期持有的非上市公司股权投资，以公允价值计量且变动计入其他综合收益。截至2020年6月底，蚂蚁集团其他权益工具投资账面价值340亿元。
2018 年 12 月阿里巴巴集团联合蚂蚁集团完成了对饿了么与口碑的整合，设立本地生活控股公司，阿里巴巴持股72%，蚂蚁集团持股28%。截至2020年 6 月末，蚂蚁集团持有的本地生活控股公司股份的公允价值余额为322.30 亿元，是其他权益工具投资的主要构成部分。
（3）其他非流动金融资产
主要是对蚂蚁集团来说持股份额小、不大重要的上市和非上市公司股权投资，以公允价值计量且其变动计入当期损益。截至2020年6月底，账面价值合计415亿元。
年营收超千亿元
蚂蚁集团2018年、2019年和2020上半年营业收入分别为857亿元、1206亿元和725亿元，同比增速分别为31%、41%和38%。
蚂蚁集团的营业收入来自支付、微贷、理财和保险四大板块，支付业务对营收的贡献最大，曾经占到集团营收的一半以上，但占比逐渐降低，2020年上半年被微贷业务反超。
2018年、2019年、2020上半年数字支付和商家服务业务营收分别为443亿元、519亿元和260亿元，营收占比分别为52%、43%和36%。
微贷业务占比逐渐增大。2018年、2019年、2020上半年微贷业务营收分别为224亿元、418亿元和286亿元，营收占比分别为26%、35%和39%。
除了支付业务是自营外，蚂蚁集团的微贷、理财、保险等金融科技业务，采用的是开放平台模式，因此金融科技平台的收入大部分来自技术服务费。但为了业务创新，蚂蚁集团也通过旗下持牌子公司开展少量的自营业务，这部分业务的收入占比较小且在份额不断降低。
2020年上半年金融科技平台自营业务合计收入51亿，营收占比7%。
蚂蚁集团大部分收入来自国内，国际化业务占比不高，主要来自跨境支付及商家服务。2018 年、2019年和2020年上半年，来自境外地区的营业收入占比分别为5.03%、5.46%和 4.42%，
蚂蚁集团的毛利率较高，但变化幅度较大。
信贷业务成为营收新支柱
2020年上半年，信贷业务取代支付，成为蚂蚁集团第一大营收来源。
2020上半年数字支付和商家服务业务营收260亿元，营收占比36%。微贷业务营收286亿元，营收占比39%。
蚂蚁集团支付业务的收入来自向商家收取的交易服务费。截至2020年6月30日为止的12个月，支付业务交易规模为118万亿元，收入为550亿元，大概可以测算出服务费率为0.05%。
支付业务收入严重依赖于交易规模的增长。在第三方移动支付领域，微信支付无疑是支付宝的强大对手。目前，两强瓜分市场，支付宝在市场份额上依然突出。根据艾瑞的数据，2020年Q1支付宝市场占比55.4%，腾讯财付通占比38.8%。
蚂蚁集团信贷业务的构成较为复杂。
2020年上半年，蚂蚁集团微贷科技平台促成的消费信贷和小微经营者信贷共计余额21,536亿元，具体的放贷方式有三种：
一是由蚂蚁商诚（借呗主体）和蚂蚁小微（花呗主体）等发放的自营贷款，余额仅为362亿元，占当期信贷余额的1.68%。自营贷款利息收入13.7亿，占当期营收的1.89%。
上表为蚂蚁集团以自有资金发放的贷款。
公司贷款和垫款主要来自小微经营者贷款，由于蚂蚁集团采用平台模式，自营比例逐年降低。资产负债表内的存量小微经营者贷款逐步到期收回，导致余额逐年下降。
应收保理款主要为向部分商家提供的保理服务，增长很快。
个人贷款和垫款主要来自消费信贷业务。
二是资产证券化产品。蚂蚁集团在回复上交所的上市问询时称，蚂蚁商诚及蚂蚁小微的主要业务包括发放贷款和资产转让业务等，这两家公司将绝大部分贷款出售给第三方机构（通常为资产管理公司或证券公司）设立的资产管理计划，也就是进行资产证券化。
资产管理计划的份额包括优先档和次级档，其中优先档份额和大部分的次级档份额通常由银行及其他持牌金融机构为主的第三方投资者持有，蚂蚁商诚及蚂蚁小微仅持有计划的少量次级档部分。
这个少量的次级档部分，就是交易性金融资产里的资管计划、信托计划，账面价值36亿元。
这个资产管理计划在2020年6月底的规模余额是1708亿元。
三是和银行等金融机构合作伙伴联合放贷。
“公司与银行合作伙伴共同贷款安排”也就是蚂蚁这两年主推的“联合贷款”，蚂蚁集团的子公司与银行等金融机构共同出资发放贷款，蚂蚁的子公司根据协议约定比例少量出资，这部分出资计入表内贷款；与此同时，蚂蚁集团全面参与贷款审批、风险管理、还款等流程，并承担贷后管理职责。
但蚂蚁集团没有详细披露蚂蚁集团子公司与金融机构的出资比例情况，也就无法判断上述自营贷款里面，有多少纯自营，多少联合贷款出资。
信贷业务风险有多大？
蚂蚁集团招股书中写道，“公司不以提供自有资金且承担信用风险作为微贷科技平台业务的主要开展方式。”
这就意味着，如果贷款发生坏账，风险承担者或者说主要承担着是银行等放贷的金融机构，蚂蚁集团需要承担坏账风险的仅仅是1.68%那部分自营业务。
然而，蚂蚁集团平台促成的贷款的资产质量对于金融机构合作伙伴至关重要。平台促成、合作金融机构发放的贷款资产质量良好，也证明了蚂蚁集团的风险分析和管理、贷后监测解决方案的实力。这是平台能持续做大的根本。
衡量贷款资产质量的指标之一是逾期率。蚂蚁集团2019年末消费信贷90天以上逾期率是1.05%，小微经营者信贷90天以上逾期率为1.57%，与银行信用贷款相比并不高。
蚂蚁集团的核心业务还是数字金融服务，从目前来看，蚂蚁集团通过保持用户画像能力的水准和控制自营信贷规模增速，将风控能力维持在了行业较高的水平。
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