编者按：本文来源创业邦专栏子弹财经，作者行者，编辑蛋总，创业邦经授权转载。

又跳票了。

原本定于7月1日正式登陆纳斯达克发行股票的新IP精品酒店运营商亚朵，悄然间暂停了自己这三年内第三次上市的历程。

而且，这一次亚朵上市过程终止的速度非常快，就像当初申请去美股上市一样快。

实际上，在前两次冲击A股未能成功后，今年4月份，亚朵创始人王海军就把目光投向了国际资本市场。说起来，在一众创业大佬里，王海军的风格比较特别，据其考证自己身上有契丹人血统，于是让人称呼自己为“耶律胤”。无论是否真有契丹人血统，王海军在做一些决策时，倒挺像契丹人射箭那样快。

2021年6月8日，亚朵集团向美国证监会递交了上市申请书；美东时间6月24日，亚朵对招股书进行了最后的更新。亚朵计划在本次IPO中发行1974.47万股美国存托股票（ADS），每股ADS对应3股A股普通股，定价区间为每股ADS13.5至15.5美元，本次IPO募集资金规模（包含超额配售权）在3.07亿美元-3.52亿美元之间。

根据计划，上市成功后亚朵集团创始人兼CEO王海军将拥有71.1%的投票权。招股书显示，未来亚朵将不局限于酒店住宿的单一场景消费，瞄准了品牌未来在生活方式各领域的延展潜力，致力于打造“始于住宿的生活方式品牌集团”。

招股书显示，截至2021年3月31日，亚朵覆盖了中国131个城市的608家酒店，客房总数超7万间。2015年至2020年，亚朵管理的酒店数量以86.2%的复合年增长率增长。此外，招股书还显示亚朵已在中高端连锁酒店中取得了市场突出地位。

亚朵这样的业绩迅速引发各大投行的关注，相关信息显示，高瓴旗下的Gaoling Fund, L.P.和YHG Investment, L.P.两只基金表示，拟以首次公开发售价格认购本次亚朵发行中总价值1.2亿美元的ADS。

这被看作是亚朵上市过程中最重大的利好消息，同时也引起散户投资人的关注，国内投资人通过富途牛牛打新这只新股的积极性迅速提高。

借着这样普遍被看好的情绪，亚朵宣布将于7月1日正式登陆纳斯达克。

然而，让人们意想不到的是，就在6月30日下午，富途牛牛上陆续有网友爆料收到亚朵酒店上市时间待定的通知。

通知显示，“尊敬的客户，接到公司通知，亚朵集团（ATAT）上市时间待定，您可以通过APP-交易-新股认购-美股-认购记录，查看您的认购记录，目前可支持撤销认购，请您知悉。”

此前，根据相应公告，亚朵集团美股新股认购截止时间为6月30日19点，但在临近截止日期之前，亚朵却向所有已认购股票的投资人推送上述消息，这种情况实属罕见。

唯一能解释的就是，亚朵此次赴美上市遇到了大麻烦。

1、让人迷惑的ADR

目前，亚朵方面暂无正式回应，但业内普遍认为，亚朵在上市前夕“紧急刹车”，一定是跟招股书中披露的财务数据相关。作为网红酒店的代表，亚朵此次赴美上市招股书中披露的财务数据非常引人关注。

招股书显示，亚朵旗下已拥有中端、中高端、高端和豪华四大细分市场的6个品牌，截至2021年一季度，亚朵在营酒店数量达608家，客房数超7万间，其中加盟管理酒店575家，租赁酒店33家；覆盖131个城市，同时开发中酒店的数量为299家，开发中客房的数量超3万间。

另外，在亚朵看来，酒店是一个生活方式体验及生活用品销售的天然场景。比如，当客户觉得酒店的床垫很舒适，可以直接在线上购买同款床垫。因此，一年多以来亚朵不停提升自己消费品零售业务在销售收入中的占比。

截至2021年3月底，亚朵共开发了1136个场景零售SKU。2019年和2020年零售业务产生的GMV分别为8280万元和1.072亿元，同比增长29.5%，今年一季度的零售业务GMV更是达到3260万元。

这也是亚朵成为很多人心中首选的网红酒店的重要原因，因为用户体验过酒店的产品后，可立即通过小程序和商城直接购买，这种方式确实是别的酒店所不具有的。

而且作为网红酒店，亚朵非常重视会员经营。招股书显示，截至2021年第一季度，亚朵的会员数量已超2500万。2015至2020年亚朵的会员数量复合年均增长率高达79.6%。近两年，会员贡献的间夜预订数占比分别为39.3%和44.7%，占比较大且仍在增长。

另外，其他财务数据也让这家酒店集团显得有些与众不同。

招股书显示，2020年，在疫情造成旅游业整体低迷的背景下，亚朵实现营收15.67亿元，与2019年的营收规模基本持平。今年一季度，亚朵营收的同比增幅高达107.7%，同时实现净利润1147万元，扭亏为盈。

然而，在这些亮眼的数据背后，却存在一些让人无法理解的财务指标，而亚朵现在紧急暂停上市进程，很可能跟这些财务指标被专业人士发现并寻找到背后蕴藏的问题有关。

其中最让人感到不可思议的，就是酒店与经营中经常用到的一个指标ADR（Average Daily Rate，每日平均房价），也就是酒店销售收入除以酒店已经卖出的间夜所得到的平均值。

招股书显示，亚朵集团真正运营的酒店有两种：一种叫“管理型酒店”，一种叫“租赁型酒店”。

其中，所谓“管理型酒店”就是加盟的酒店，亚朵集团出具品牌、设计、提供酒店经营所需要的一整套管理规范以及酒店房间内布置用品、床品和日后运营中的易损品，并派驻酒店高管，以便保证酒店运营的质量。

而“租赁型酒店”就是亚朵集团向业主租赁房产，然后装修自营的酒店。

招股书显示，亚朵集团旗下加盟的管理型酒店占据大多数，截止2020年12月31日，加盟的管理型酒店有537家，自营的租赁型酒店只有33家。

同时，2020年12月31日亚朵自营的酒店和加盟的酒店入住率相差并不大，加上因为防疫隔离被征用的酒店，自营酒店入住率是79.1%，加盟酒店的入住率是74.8%。

这里的数据就产生了两个问题。

首先，从2020年二季度开始，自营酒店的入住率，在包含疫情征用酒店和不包含疫情征用酒店的条件下完全一致。另外，从表格中看，加盟酒店的房间ADR，会因为包不包括在疫情隔离名单中而发生平均数的变化，这是一个可以理解的事实。

但诡异的是，从2020年二季度开始，亚朵的自营酒店ADR在两种条件下就没有任何变化。

这种情况，要么是从2020年二季度开始，这33家自营酒店不管在哪个城市，都没有被该城市列入疫情隔离征用的酒店名单之中；要么就是这33家自营酒店全部被城市征用到隔离酒店的名单之中。

问题是，各地加盟酒店从数据变化上来看是存在被征用的事实，这也就意味着哪怕是类似亚朵这种一间夜价格超过450元的精品酒店，也会被列到政府因疫情隔离所考虑的酒店使用名单中。

所以，亚朵只有加盟酒店会被地方政府征用，而自营酒店不会，这个说法似乎站不住脚。

其次，亚朵对ADR变化趋势进行了解读，认为从2019年第四季度的422.5元下降至2020年第一季度的371.7元，这是疫情对旅游业的影响。而由于中国政府对疫情的有效控制和旅游业的复苏，2020年第三季度和第四季度，亚朵集团ADR分别回升至406.1元和414.1元，表明在疫情得到控制后亚朵集团迎来强劲复苏。

招股书表示这是整个集团经营发生有利转变的一个重要体现。

但问题是，上面酒店经营数据统计表显示，恰恰是因为自营酒店的ADR并不发生变化，才能稳定住整个ADR发展的趋势。因此，当下亚朵在财报中说明ADR变化带来的这样一个前景，是否与这个数据固定化的表现相关，现在不得而知。

毕竟这个数据的演变确实是亚朵经营状态的一个佐证，但中间诡异的变化停滞到底意味着什么，投资人还等待亚朵集团的进一步说明。

2、管理与成本的问题

细读亚朵的招股书，另一个让人百思不得其解的地方是经营成本。

招股书显示，截止2020年12月31日，亚朵加盟酒店的收入是9.26亿元，自营酒店的收入是4.96亿元，而酒店运营的成本是11.5亿元。根据这样的数据计算在酒店业务方面，亚朵的酒店经营实际成本与收入比率是80.9%。

这也就意味着亚朵每年主营业务酒店方面的毛利率只有不到20%，远低于酒店经营方，尤其是连锁酒店经营者平均的毛利率水平。

“酒店的毛利率在40%以上即属于出类拔萃者，一般酒店毛利率在36%左右。以上海为例，上海五星级酒店70家，能达到毛利率40%的可能在10家以内。但毛利率低于30%的也属于极少数。”曾在中国酒店业协会工作过5年的陈启向「子弹财经」表示，“因为很多酒店还有各种各样杂七杂八的开支，所以低于30%的酒店基本不盈利。”

他看到亚朵的财务数据也觉得不可思议，据他所知，亚朵绝大多数的酒店经营都是加盟商，“加盟商日常酒店的损耗和投入跟亚朵没有任何关系，这也就是大规模酒店建设和经营的成本，它是不会承担的。”

在这种情况下，亚朵酒店的毛利率还低于20%，“这家酒店的经营管理肯定有问题，或者财务报表出了问题。”陈启表示。

也许是意识到这个成本比低于30%对公司的发展造成不利影响，在招股书中，亚朵对这件事情进行了“掩饰”。亚朵在撰写财报时，并没有用酒店的经营成本去除酒店的经营收入，而是用酒店经营的成本去除总的收入，这就得出了一个在70%左右的数据，也成功让酒店的毛利率达到并超过了30%。

“这简直可笑，基本上就是一个数字游戏。”陈启说道。

更有意思的是，根据这个利润报表来看，2019-2020年亚朵成本变化的方式也非常诡异。

招股书显示，2019年自营酒店和加盟酒店的收入合计是14.55亿元，其中加盟酒店收入8.4亿，自营酒店收入6.15亿；而2020年两种类型酒店合计收入是14.22亿元，其中加盟酒店收入9.26亿，自营酒店收入4.96亿。

而成本方面，酒店经营成本2019年是10.97亿元，2020年是11.5亿元，中间增加了不到6千万元。

另外，根据招股书，2019年加盟酒店的数量是391家，自营酒店的数量是29家；这两个数字到了2020年分别是537家和33家。这一系列数字意味着自营酒店一年增加了4家，而加盟酒店增加了146家。

那么，这里就产生了一个重要的问题。

一方面，亚朵在招股书披露，其针对加盟酒店的运营成本只是包括向其提供相应运营物料以及高管人员开支等费用，这部分的费用相较于自营酒店成本应该低很多，这也就意味着增加的6000万成本，大部分都是4家自营酒店带来的才对。

另一方面，如果按增加的6000万元成本，大部分都由4家自营酒店带来的结论来计算，截止2020年12月31日，亚朵33家自营酒店，差不多能影响到的运营成本在5、6亿元左右，这离11.5亿元的总运营成本支出相差还近50%。

这样的数据意味着，在整个亚朵经营的体系中，加盟酒店的成本跟自营酒店的成本几乎相当，而这就跟前面那一个推论自相矛盾。

此外，招股书显示，截至2021年3月31日，亚朵账面还有8.85亿元现金和等价物，比2019年底增加了1.3亿元。其中2020年运营现金流1.186亿元，相比2019年的2.24亿元大幅减少。

关键的是，这其中真正是经营带来的现金流只有3782万元，加上折旧和摊销8000多万元才有运营活动产生的1.186亿元现金。

“若财务报表没有任何问题的话，这种情况我们在那些管理非常不到位的酒店里会经常看到。”陈启对「子弹财经」说，他认为这意味着亚朵有不少“跑冒滴漏”的管理问题，尤其是在易耗品的采购以及一些不起眼的收入核算上。

“亚朵接下来很可能还要在自己的管理上找问题，想办法提升效率降低成本才行。”陈启补充道。

3、招股书造假疑云

事实上，不止「子弹财经」一家发现了亚朵招股书存在的种种疑点。

就在6月30日晚上，自媒体“旅界”发布了《亚朵酒店招股书造假疑云》，表示其招股书很可能存在重大的造假嫌疑。

该文章显示，作者通过某种途径拿到了亚朵4月份的时候加盟酒店的部分清单，并一一打电话核实，发现亚朵招股书里公布的截止2021年3月31日的数据中，608家自营和加盟酒店名单包含多家已经解约的酒店。

文章还表明，旅界通过逐一与清单上的每家酒店进行电话录音、搜索比对核实，发现至少有33家酒店存在极大疑点。

而「子弹财经」也就亚朵招股书的相关问题，与投行人士多番交流。香港投行知名分析师林曦认为，亚朵这次很可能就是财务报表出了问题，“市场内都在传，亚朵的基石认购投资人撤回了相应的投资承诺，据说是对亚朵收入的认定产生了歧义。”

在他看来，现在被自媒体曝出的亚朵加盟酒店包含以及解约的酒店的事情，很可能只是一个导火索。“因为投行不是在一个晚上就做出决策的，那是一个复杂的过程。现在看来，很可能是投行对亚朵经营财务数据尽调的过程中发现了问题，而且亚朵这边解决不了并提供不了相应的证据。为了保护资金的安全，投行只能撤回承诺，而亚朵的上市就只能临门终止。”

根据旅界的报道，亚朵一直以来在税务方面的表现经不起推敲。“当年亚朵合作的吴晓波会员卡，门店要按365元给客人开发票，税点按365元出，而亚朵酒店却按137元给加盟商开发票。”

对此，陈启表示，据他所知，亚朵的一些地方加盟商也向他反映过类似的问题，“这种税务发票之间的差额，之前在亚朵就存在。”

“如果真有这种问题的话，那就不难理解投行为什么在上市之前撤回自己的承诺。”得知相应的消息后林曦向「子弹财经」表示，投行对拟投公司财务尤其是收入方面的尽调，“绝大多数都是依据于财务凭证，如果财务凭证出现问题，那么投行会认为这家公司存在信用风险，会马上停下相应的合作。”

他进一步透露，像这次发生的事情，投行经理要是同意合作也过不了内部道德委员会的审查，现在去美股操作的企业若用类似的手段，恐怕管理团队也要承担相应的法律风险。在美国股市外国公司法案被国会签署之后，PCAOB的监管权限扩展到上市公司的管理团队和股东，这对很多不诚信的企业是一个强有力的震慑。

“在美国上市的企业，临上市之前突然终止上市进程，这之前也是存在的。”美国知名投行摩根斯坦利的资深分析师克莱尔女士对「子弹财经」表示，现在美国股市对中概股企业越来越严的财务监管，以及华尔街投行越来越审慎的投资决策，可能才是某些中概股企业不敢“冒险”最终登陆交易所的根本。

实际上，亚朵招股书到底有没有问题，目前还没有定论，其上市事宜的后续也需要等待官方的消息。

但不可否认的是，这并不是亚朵酒店第一次上市折戟。在此之前，亚朵酒店曾连续两次进行A股上市辅导最终未果。

早在2019年6月17日，亚朵酒店曾报送上市辅导备案文件，仅过去3个月，亚朵酒店就与当时的辅导机构中信建投终止了上市辅导。紧接着，2020年1月，亚朵酒店又与中金公司签订辅导协议。可是一年后，亚朵酒店又与中金公司终止了上市辅导协议。至此，亚朵酒店正式终止了A股上市计划。

而且，针对亚朵一直对外宣传的IP酒店运营思路，从财务报表和相应业界的反馈来说，无法作为其登陆资本市场最有力的保证。

“所有的噱头、概念最终都需要去论证其是否具有可复制能力，因为你没有可复制能力，你就没有办法规模化。”首旅如家孙坚就曾在接受媒体采访时，如此点评亚朵的IP酒店模式。

当然，从现在亚朵诡异增加的成本、以及ADR的相应变化情况和真正经营收入的问题来看，亚朵与其试图增加自己IP酒店的数量，倒不如在提升自营酒店和加盟酒店的运营效率与服务能力上下功夫。

毕竟，好的服务就一定会有好的模式，而有好模式的企业，才会得到资本市场的追捧。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

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